人類不可能在石器時代創造出汽車，也不應該在核動力時代去造帆船。先看看上半場都發生了什麼，才知道下半場都有哪些精彩

鎖定 22 億美金數字資產的 Uniswap 並非橫空出世，實際上去中心化交易所 Dex 發展至今已歷時 7 年，BitMex 深入淺出的總結了從 2013 年至今的 dex 發展史中的里程碑協議：

Counterparty → IDEX → Uniswap

最近 1 年內 DeFi 尤其飛速發展，相互關聯的 DeFi 協議也已經初構建了業務金字塔，從金字塔底層至最頂層依次是：

Swap/Dex 協議 → 借貸協議 → 挖礦 / 代幣發行 → 自動化投資策略

Gavin 微信 : chinadefi、Iris 微信 : aris1132 。歡迎交流，一起關注國內外真正有價值的區塊鏈技術和專案。

我們（BitMEX）研究了去中心化交易所（dexes）的短短七年曆史，包括該技術的第一個重大迭代，Counterparty。我們考慮這些早期嘗試失敗的原因，以及它們如何演變成我們今天擁有的 Uniswap 協議，以及其誘人的管理流動性的聰明機制。我們將研究 Uniswap，以及其模仿者如何適應 defi 領域。我們認為，大多數 defi 帶來的興奮是由不可持續的價格泡沫和激進的代幣發行帶來的，這些刺激了投機需求。但是，在這種不可持續的投機狂潮和一層層複雜關聯的 defi 平臺之下，我們認為可能會有技術可以帶來可持續發展的東西。非託管，槓桿化，去中心化交易是令人難以忽視的概念。

介紹

正如我們在 2019 年 1 月的文章《swap 和分散式交易所：無意中的看漲期權》中所提到的，dex 以及去中心化穩定幣的概念在某種程度上相互關聯，應被視為金融技術的兩個神聖領域。我們認為，交易所或穩定幣發行的目的是相當簡單和簡潔的，它是在面臨監管壓力的情況下確保系統是不可阻擋的。如果確實可以使這些系統發揮作用，那麼即使是最極端的懷疑者，也不會懷疑它們對潛在變革的影響。對 dex 的理性批評可能是它們不能強健的工作。

在單個區塊鏈生態系統以及該生態之上的代幣的範圍內，dex 在技術上肯定是可行的。由於所有代幣都在是該區塊鏈上原生的，因此可以在區塊鏈上建立集中訂單簿和清算機制，以建立交易所。這可以在比特幣或以太坊上完成。主要挑戰是可擴充套件性，流動性，可用性以及確保交易所的公平性。本報告將重點介紹這些沒有跨鏈能力的 dex。支援在跨鏈交易以及如 USD 的非數字資產交易的 dex 是一個單獨的主題（請參見 Bisq）。

Counterparty

追溯到 2013 年，Mastercoin 被廣泛認為是該領域中的首個 ICO。該協議的目標是在比特幣之上發行多個令牌。建立了 Mastercoin 基金會來管理 ICO 的收益。但是，社群對於基金會的建立和不公平的想法有很大的反對，認為只有少數人將獲得管理和控制資金的特權。

因此，在 2014 年初，出現了一個對手專案，Counterparty。與 Mastercoin 的 MSC 相比，它具有與 Mastercoin 相同的方案，並且還具有令牌 XCP。但是，沒有 ICO，也沒有選擇選擇某個小組管理資金，而是有一個“燒錢證明”，在那裡比特幣被髮送到了一個無法支出的地址，而最初的 XCP 分配是由誰燒掉了最多的比特幣來決定的。這樣就避免了爭議。也許是由於這種“更公平”的代幣發行方式以及主要開發人員 Adam Krellenstein 的辛勤工作，Counterparty 協議成功成為該領域中占主導地位的代幣發行平臺。XCP 令牌本身是必須付費才能建立新令牌的，但是除此之外用途有限。

Counterparty 成為業內最受歡迎的眾籌平臺。如果企業家或開發人員想要經常通過眾籌推出新代幣，Counterparty 是首選平臺。

Counterwallet 截圖通

出於懷舊，下面列出一些使用 Counterparty 的流行令牌的案例：

• Storj–“去中心化雲端儲存”平臺的第一個令牌，隨後遷移到了以太坊。

• LTB–向流行的“ Let's Talk Bitcoin”播客的聽眾分發的令牌。在 2017 年 ICO 泡沫之後，最終有可能將代幣交換為更新的 POET 代幣。

• FoldingCoin–用於獎勵那些為研究 DNA、疾病的做出貢獻的計算機開發者。

• GetGems–im 和比特幣錢包應用程式的令牌。

• Swarm–一個新的眾籌平臺的代幣。

SWARM 通證發行

還有一些代幣的例子，這些代幣是 2017 年 ICO 熱潮中一些最薄弱的想法的早期先驅，包括 FootballCoin 和 Blockfreight （運輸物流代幣）。

除了代幣外，Counterparty 還迅速開發了更多技術先驅，這些技術後來在以太坊上變得很流行，包括博彩。在博彩中，第三方預言者在鏈上釋出體育遊戲的結果，人們可以在鏈上對結果下注，在比賽中甚至也可以下注。我們還記得，2014 年使用 Counterparty 興奮押注巴西 FIFA 足球世界盃的比賽結果，併成功棄用傳統的體育博彩平臺。Counterpary 還迅速實現了其他功能，例如向代幣持有者支付代幣並使用該平臺玩“ 剪刀石頭布”遊戲。

最有趣和令人興奮的功能無疑是 Counterparty dex。所有 Counterparty 代幣都可以在以基於比特幣網路的 dex 上進行交易。將比特幣交易包含更多的資料，Counterparty 協議可以將其解析為限價、競價，限價報價或訂單取消。如果比特幣區塊包含匹配的出價和報價，則協議將認為交易已執行。當時，人們對使用 dex 感到了無比的興奮，彷彿這就是未來。

Counterparty dex 截圖

Counterparty dex 未能獲得關注

Counterparty 的 dex 未能獲得明顯的關注，我們認為主要有以下五個原因：

• 使用者體驗—使用者體驗並不引人注目，特別是由於比特幣的目標區塊間隔為 10 分鐘，這意味著使用者在提交訂單之類的動作後必須等待幾分鐘，才能出現在訂單簿上。

• 缺乏流動性— dex 的流動性較低，幾乎沒有成為做市商的動力。同時，調整訂單是一個耗時且困難的過程，這導致做市商不得不進行繁瑣且高風險的鏈上操作，以維持市場流動性並保持價差很小。做市商還面臨著礦工提前執行訂單的風險。在大多數情況下，平臺的流動性是枯竭的。

• 可擴充套件性—比特幣轉賬費用已經變得越來越貴，尤其是對於大型的 Counterparty 交易，該交易要麼是多重簽名交易，要麼是後來使用的 OP_Return。僅僅為了提交訂單就不得不支付鉅額費用，即使只是一美元，對於某些人來說也可能是很大的負擔。

• 比特幣的認知—認知問題也許比可擴充套件性更重要。比特幣社群中的一些人不喜歡這種鏈上操作。他們認為這比一些空氣幣更可笑，許多人認為這會增加比特幣的驗證成本，增加交易費用。在我們看來，正是這種觀念將許多代幣發行和 dex 活動帶入了以太坊，而不是技術因素。

• 時機–當時的生態系統實在太小眾了。社群中的許多成員仍在熟悉一些更基本的概念，例如交易確認。

Mastercoin 最終更名為 Omni，並且不再使用舊的 Mastercoin 令牌。然後在 Omni 層發行了 USD Tether，最終大獲成功，而 Counterparty 逐步淡出大眾視野。鑑於以太坊上最近實現的 dex 的成功以及以太坊上相對較高的 gas 費用，對於 Omni 實施鏈上比特幣 dex 並啟用 USDT / BTC 交易可能是一個有趣的想法。

IDEX

第一代以太坊 dex 在某種程度上是在以太坊上模擬了 Counterparty 模型。按市值計算，大多數代幣現在都存在於以太坊上而不是比特幣上，因此開發人員別無選擇，只能選擇以太坊作為其 dex 平臺。儘管現在這種情況正在改變，因為 dex 上許多受歡迎的交易對都是例如 WBTC 和 USDT 等代幣，這些代幣是中心化託管的，理論上可以存在於任何平臺之上。我們認為，以太坊中最著名和最受歡迎的是 IDEX。我們在 2019 年 1 月的文章中談到了這一點。

像 Counterparty 一樣，出價、報價和訂單取消都被提交給以太坊鏈上，從而形成了集中的訂單簿。但是，為了解決使用者體驗問題，會先將訂單集中提交給 IDEX 伺服器，然後 IDEX 將其簽名後新增到交易中，然後再廣播到以太坊網路。這意味著使用者必須信任這個中心實體，交換仍然是非託管的。我們認為，這本質上是非託管交易所，而不是 dex，但仍然是一個有趣的成就和商業模式。同樣，像這樣的交易所未能產生明顯的市場吸引力，主要問題是難以產生流動性，部分原因是做市商會產生大量鏈上資料。

Uniswap

下一個我們關注的 dex 是 Uniswap，它經過多年的反覆試驗終於成為了一個驚人的成功案例，交易量巨大。

為了在 Uniswap 中做市，做市商將代幣鎖定在以太坊智慧合約中，每個交易對都有單獨的資金池。激勵做市商，以確保在流動性池內按兩種代幣價值 50:50 存入。然後可以通過除以流動性池中鎖定的每個代幣的數量來計算兩個代幣的價格。例如，如果池包含 4,000 USDT 和 10 ETH，則 ETH 價格可計算為 4,000 / 10 = $ 400。簡而言之，這 400 美元的價格就是智慧合約允許你以 ETH 兌換美元或以 USD 兌換 ETH 的價格，交易額可以很小。

這種巧妙而合理的簡單機制激勵了流動性提供者確保池中兩個代幣的價值為 50:50。如果其中一個代幣的市場價格發生變化，而做市商未即使調整流動性池的代幣比例，則交易者可以通過以低於市場的價格購買代幣來套利。回到我們前面的例子，如果 ETH 的價格突然跌至 200 美元，交易員將被激勵使用智慧合約將 ETH 換成 USDT，從而從合約中取出 ETH，並向合約中新增更多 USDT，直到比率再次達到 50:50。

上述方法在一定程度上可行，但是需要解決流動性、滑點和大額訂單的問題。為解決該流動性問題而建立的 Uniswap 背後的核心工作原理與曲線 y = 1 / x 有關，並在線上找到一個點，該點使曲線下的面積最大化。x 和 y 軸分別代表流動性池中每種代幣的數量。只有在互換後，曲線下的區域大於互換前的區域（包括 0.3％手續費）才會將執行交易，該費用也會新增到流動性池中。

Uniswap 價格曲線

根據前面的匯率，例如池內有 4000USDT 和 10ETH：

如上述情況所示，交易量越大，滑點也越大。該系統意味著沒有訂單，只有兩個資金池，就足以支援交易。這比經常使用區塊鏈來調整訂單要容易得多。在正常的市場條件下，在沒有價格波動的情況下，做市商只需向池中提供流動性，並依靠其他流動性提供者從池中存入和取出代幣，因此並非所有做市商都需要附加訂單，從而大大減少了繁瑣而昂貴的區塊鏈操作。這種聰明的機制從本質上解決了部分前面列出的 Counterparty 有關的流動性和可擴充套件性問題，以太坊區塊間隔更快僅為 15 秒。因此，我們認為 Uniswap 是一種強大而創新的協議，是一種真正的 dex。

Uniswap 模仿者

直到 2020 年 9 月，Uniswap 都沒有自身的代幣。0.3％的交易費全部歸流動性提供者所有。當然，還有另一種模式，例如 0.25％的費用給到流動性提供者，而 0.05％的交易費用給到 swap 協議的原生令牌持有者。部分該令牌基於協議的使用來發行，因此使用者通過使用協議獲得更多令牌。事實證明，這種代幣激勵模型在 defi 領域很流行，代幣根據某種活動發行。雖然該模型很流行，但它也與龐氏騙局有許多共同的特徵，很多代幣在初期發行時很激進，導致合約極為不穩定。

然而，缺少原生令牌的 Uniswap 為模仿者提供了機會，可以在獲取原生令牌的同時使用 Uniswap 的機制。原生令牌發行激勵了更多使用者的使用，新協議搶奪了 Uniswap 部分市場份額，如 SushiSwap。

Uniswap 的代幣

與食物名稱相關的一系列此類模仿者似乎迫使 Uniswap 團隊做出反應。2020 年 9 月，他們宣佈並推出了 Uniswap 協議的原生令牌，稱為 UNI。代幣發行將在四年內進行，總供應量將達到 10 億枚，1.5 億枚已經發放給了合約的使用者。截至目前，UNI 代幣持有者尚未獲得任何經濟利益，但是他們將來可以投票授予自己收取交易費的權利。

Uniswap 團隊還為自己分配了 21％的代幣。這可能是個問題，尤其是對於 dex。例如，您可以構建交易所，而不必擔心監管部門的打擊或是需要實施 KYC 系統。理論上，使用以太坊開發智慧合約，開發人員可以鎖定合約，這樣就不可能再進行更改，因此無法控制交易，從而使其成為 dex。但是，如果開發人員通過向自己發行代幣來給自己帶來經濟利益，監管部門就可以像檢視中心化交易的所的創始人一樣檢視這些人，並有可能對其進行打壓。

自從 2013 年的 Mastercoin 幣以來我們就堅信，發行代幣是很好的，但是將代幣分配給團隊成員或顧問並由一個組織來集中管理髮行收益，這代表著代幣完整性的破壞，並使該組織面臨監管風險。但是，在今天的環境下，這種晦澀的觀點也許只是過時且無關緊要的。即使團隊已經為自己分配了代幣，該平臺仍然與中心化交易平臺大不相同。首先，重要的是，它是非託管的；其次，交易系統的組成部分在一定程度上被分割了。例如，不需要中心化的 IT 基礎架構。雖然，大多數人會在一個網站上使用 Uniswap 應用程式，該網站是由發行令牌的團隊擁有和控制的，而不是手動的與智慧合約進行互動。如果團隊對代幣和網站應用等的所有權、控制權更多樣化，可能使 Uniswap 更具潛力。

最近的 defi 熱潮

最近，defi 市場取得了驚人的增長，諸如 Uniswap 之類的 dex 已成為 defi 成功的關鍵。Uniswap 幾乎可以視為 defi 的基礎層。當然，最近的 defi 繁榮主要是由對投機和賺取財務回報的渴望所驅動。我們將 defi 繁榮的驅動因素劃分為四個階段，其中最後三個階段發生得非常快：

• Dexes （2018/2019）— Uniswap 於 2018 年底推出，該協議在 2020 年之前一直保持緩慢而穩定的增長。Uniswap 還使流動性提供者無需承擔託管風險即可獲得可觀的財務回報。

• 通過組合不同的協議實現去中心化槓桿（2020）— Defi 增長的關鍵時刻是 Compound 協議的釋出。該系統允許使用者在以太坊上借貸資產。我們認為，使之如此流行的原因是能夠將借貸與 dex 結合在一起，以提高槓杆率並可以在價格的變化中投機。例如，可以將 ETH 抵押至 Compound 並借入 Dai，然後使用 Uniswap 將 Dai 換回 ETH，然後再次將 ETH 借出 Compound。重新假設的迴圈可以發生多次。從而使用多個 defi 協議來提高 ETH 的槓桿作用。雖然這確實增加了系統風險，並可能導致大規模清算、價格崩塌和嚴重的鏈上擁堵，但槓桿作用本身在是金融市場是合法的組，我們認為，人們不應對這一活動進行過於苛刻的批判。

• 基於新令牌發行的挖礦（2020）— 下一輪浪潮，是在 dex 和借貸協議之上的另一層協議，由這些協議建立原生令牌並將其發行給平臺的使用者，從而提供了更高的收益率，即所謂的“挖礦”。同樣，這種協議被廣泛接受，主要是由投機所驅動的。這個階段在很大程度上取決於代幣價格的上漲，我們認為是不可持續的。

• “自動化”投資策略（2020 年）— 位於 defi 金字塔頂部的最上一層，我們將其歸類為“自動化”收益最大化投資策略。建立了一種投資基金型別的結構，該結構可以通過參與多種挖礦，如借貸、swap 和 dex 流動性挖礦，以賺取財務回報。然後再發行另一組令牌以進行此過程。這裡的關鍵案例是 YFI。

以太坊的可擴充套件性和 gas 費用

以太坊上的參與各種專案早期的 defi 挖礦的狂熱投機行為，導致鏈上費用飆升。網路費用價格被證明是極度缺乏彈性的，因為交易者拼命地想領先於同行願意支付高得離譜的價格進行轉賬。目前以太坊的網路費用高於比特幣，基於以太坊的協議如 Uniswap 在某段時期內產生的鏈上交易費用幾乎與比特幣相當。在費用飆升的同時，網路的可用性也在惡化，因為使用者通常必須等待相當長的時間才能進行交易確認。交易也經常卡住，並需要增加 gas 費用。由於高昂的費用，一些專案甚至放棄了以太坊。

除了高昂的費用外，以太坊節點運營者還努力保持領先地位。即使我們用高階的 64GB RAM 計算機，使用 Geth 時，我們仍然經常難以達到最佳狀態，並且經常落後 5 至 50 個區塊。以太坊在驗證成本和鏈上費用方面都處於極限狀態。當然，比特幣避免了這個問題，許多人在多年前就認識到，任何合理的區塊都不會無限大。但是，對於以太坊社群來說，憑藉他們在 defi 上取得的巨大成功，他們當然不會後悔。

結論

Uniswap 無疑是一個有趣的，巧妙的和成功的發明。當然，要使它變得真正有趣，需要在 Uniswap 中有值得投資和交易的有價值的以太坊原生代幣。以太坊上有錨定美元或比特幣的託管代幣（例如 USDT，DAI 和 WBTC），但是如果資產是由一箇中心化的託管人控制，就失去了 dex 的大部分好處。另一方面，至少在中期，將交易拆分為這些單獨的元件（其中只有一個元件是中心化的）可以提高平臺的彈性。因此，我們認為，即使 USDT 和 WBTC 成為 dex 中的主要代幣，defi 仍然是有趣的。

至於 defi，它似乎是一個由相互關聯的協議組成的高度複雜的網路掀起的投機狂潮，主要是由新的代幣發行驅動的，我們認為這是不可持續的。它與 2017 年 ICO 泡沫具有許多共同點。然而，至少對我們而言，這不是我們在 ICO 泡沫期間所感受到的，似乎隱藏在這些複雜、瘋狂和實驗的深處，可能存在著某種輝煌和可持續的東西，至少在構建 defi 金字塔的基層。Uniswap，也許是在其令牌釋出之前，可能是最好的例子。

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